5.1. Методи оцінки інвестиційних проектів

5.1. Методи оцінки інвестиційних проектів

Інвестиційна привабливість - складне і багатогранне поняття, яке полягає в доцільності вкладення коштів в дану організацію. Виділяють ряд аспектів інвестиційної привабливості організації: технічний; комерційний; екологічний; інституційний; соціальний; фінансовий. Всі розглянуті аспекти інвестиційної привабливості організації взаємопов'язані, тому в процесі стратегічного управління інвестиціями підприємства окремі аспекти повинні бути оптимізовані між собою для ефективної реалізації його головної мети - забезпечення фінансової рівноваги підприємства, що знаходиться в кризі в процесі здійснення інвестиційної діяльності. Така рівновага характеризується високим рівнем фінансової стійкості і платоспроможності підприємства на всіх етапах його розвитку. Воно є одним з найважливіших умов здійснення підприємством ефективної інвестиційної діяльності. Це пов'язано з дефіцитом фінансових коштів в умовах фінансового оздоровлення організації. Тому здійснюючи інвестиційну діяльність у всіх її аспектах, підприємство повинно заздалегідь прогнозувати, який вплив вона матиме на рівень фінансової стійкості і платоспроможності підприємства, а також оптимізувати в цих цілях структуру інвестованого капіталу та інвестиційні грошові потоки. З цією метою сформулюємо стратегію інвестиційної привабливості в умовах фінансового оздоровлення. Стратегічне управління інвестиціями підприємства охоплює наступні основні етапи (рис. 5.1).

Мал. 5.1. Основні етапи стратегії забезпечення інвестиційної привабливості організації

1. Визначення інвестиційної можливості підприємства і доцільності вкладення коштів. З цією метою необхідно попередньо вивчити загальний обсяг інвестиційної діяльності підприємства за попередні роки. На основі отриманої інформації необхідно визначити так зване можливе майбутнє на сьогоднішній момент. На наступному етапі можна буде визначити дослідження доцільності вкладення коштів. Як правило, для підприємств в передкризовому і кризовому стані найбільш типові інвестиції, пов'язані з можливим зниженням поточних витрат, вдосконаленням технологічного процесу і самої продукції, як найбільш ймовірно забезпечують швидкий ефект і не потребують в основному великомасштабних витрат. У деяких випадках цим умовам задовольняють і інвестиції в нові товари і ринки. Інвестиційні проекти цієї групи вимагають найбільш ретельного опрацювання, що включає не тільки технічну і фінансову експертизу, а й соціально-економічну, інституційну, юридичну оцінку, глибокий маркетинговий аналіз.

2. Дослідження умов зовнішнього інвестиційного середовища. У процесі такого дослідження вивчаються правові умови інвестиційної діяльності в цілому і в розрізі окремих форм інвестування ( «інвестиційний клімат»); аналізуються поточна кон'юнктура інвестиційного ринку і фактори, що її визначають; прогнозується найближча кон'юнктура інвестиційного ринку в розрізі окремих його сегментів, пов'язаних з діяльністю підприємства.

3. Аналіз стратегічних цілей розвитку підприємства, які забезпечуються його майбутньої інвестиційною діяльністю.

В умовах кризи підприємства, обмеженості ресурсів особливо важливо визначити напрямок головного «удару» - ті недорогі, високоефективні і швидко окупаються інвестиційні проекти, які можуть «витягнути» організацію з кризи. Для цього слід:

- чітко сформувати стратегію фірми і структурувати завдання, що стоять перед нею в короткостроковій і довгостроковій перспективі;

- провести класифікацію проектів по їх функціональної спрямованості та відповідно до завдань, що стоять перед підприємством;

- чітко визначити ієрархію критеріїв відбору проектів, виключити перевагу зовнішньоекономічних критеріїв над соціально-економічними та фінансовими;

- розробити алгоритм визначення пріоритетності проектів для реалізації поставлених завдань;

- в якості додаткового, специфічного критерію використовувати оцінку можливості залучення фінансових коштів під даний конкретний проект.

4. Формування інвестиційної політики підприємства в галузевому і регіональному розрізі є основою розподілу інвестиційних ресурсів в розрізі його стратегічних центрів господарювання. В основі цього формування лежить оцінка інвестиційної привабливості окремих галузей і регіонів країни, яка вимагає послідовного підходу до прогнозування інвестиційної діяльності в ув'язці із загальною корпоративною стратегією розвитку підприємства.

5. Реалізація рішення та контроль за інвестиційною стратегією підприємства. Проекти, відібрані серед альтернативних, утворюють безліч незалежних проектів для кожного завдання. Вони розглядаються паралельно, однак слід пам'ятати, що в кризовій ситуації проектів може бути трохи: кошти вкрай обмежені і їх розпорошення по різних напрямках, як правило, неефективно.

6. Безперервна переоцінка вжитих інвестиційних проектів є життєво важливою частиною процесу планування капіталовкладень для підприємств, які перебувають у кризовій ситуації. Проекти переоцінюються щодо дефіциту коштів, пов'язаних з їх реалізацією.

Аналіз внутрішнього середовища являє собою управлінське обстеження функціональних зон організації з метою визначення сильних і слабких сторін організації.

Сильна сторона - це те, що компанія робить добре, або така характеристика, яка забезпечує її головну здатність. Сильною стороною можуть бути кваліфікація, важливий досвід, різноманітні організаційні ресурси або конкурентні можливості, досягнення, що створюють компанії ринкові переваги (наприклад, володіння найкращою продукцією, загальне визнання торгової марки, досконалі технології або найкраще обслуговування споживачів). Сильною стороною може бути також альянс або співробітництво з партнером, що володіє таким досвідом або можливостями, які підвищують конкурентоспроможність компанії.

Слабка сторона - це або те, чим компанія не володіє або робить недостатньо добре (у порівнянні з іншими), або умова, яке ставить компанію в невигідне становище. Слабкість може робити (а може і не робити) компанію вразливою з точки зору конкурентоспроможності, в залежності від того, яке значення надає їй ринок.

Оцінка ефективності кожного інвестиційного проекту здійснюється з урахуванням критеріїв, що відповідають певним принципам, а саме:

- вплив вартості грошей у часі;

- облік альтернативних витрат;

- врахування можливих змін в параметрах проекту;

- проведення розрахунків на основі реального потоку грошових коштів, а не бухгалтерських показників;

- відображення і облік інфляції;

- облік ризику, пов'язаного із здійсненням проекту.

Розглянемо основні методи оцінки ефективності інвестиційних проектів більш докладно і з'ясуємо їх основні переваги та недоліки.

Статичні методи оцінки. Найбільш поширеним статичним показником оцінки інвестиційних проектів є термін окупності (Payback Period - РР). Під терміном окупності розуміється період часу від моменту на чала реалізації проекту до того моменту експлуатації об'єкта, в який доходи від експлуатації стають рівними початковим інвестиціям (капітальні витрати і експлуатаційні витрати).

Економічний сенс показника полягає у визначенні терміну, за який інвестор може повернути вкладений капітал.

Для розрахунку терміну окупності елементи платіжного ряду підсумовуються наростаючим підсумком, формуючи сальдо накопиченого потоку, до тих пір поки сума не прийме позитивне значення. Порядковий номер інтервалу планування, в якому сальдо накопиченого потоку приймає позитивне значення, вказує термін окупності, виражений в інтервалах планування. Загальна формула розрахунку показника РР має наступний вигляд:

РР = min n, при якому? Pk? I0,

де Pk - величина сальдо накопиченого потоку; I 0 - величина початкових інвестицій.

Оцінка періоду окупності приведена в табл. 5.1.

Таблиця 5.1 Приклад розрахунку показника РР

Таким чином, точний розрахунок періоду окупності дає значення 4,6 року.

Для проектів, що мають постійний дохід через рівні проміжки часу (наприклад, річний дохід постійної величини - ануїтет), можна використовувати наступну формулу періоду окупності:

де РР - строк окупності в інтервалах планування; I 0 - суми початкових інвестицій; А - розмір ануїтету.

Елементи платіжного ряду в цьому випадку повинні бути впорядковані за знаком, тобто спочатку мається на увазі відтік коштів (інвестиції), а потім приплив. В іншому випадку термін окупності може бути розрахований невірно, так як при зміні знака платіжного ряду на протилежний може змінюватися і знак суми його елементів.

Іншим показником статичної фінансової оцінки проекту є коефіцієнт ефективності інвестицій (Account Rate of Return - ARR). Даний коефіцієнт називають також облікової нормою прибутку або коефіцієнтом рентабельності проекту. Існують різні алгоритми обчислення ARR. Перший варіант розрахунку заснований на відношенні середньорічний величини прибутку (за мінусом відрахувань у бюджет) від реалізації проекту за період до середньої величини інвестицій

де Pr - середньорічна величина прибутку (за мінусом відрахувань у бюджет) від реалізації проекту; I 0ср - середня величина початкових вкладень, якщо передбачається, що після закінчення терміну реалізації проекту всі капітальні витрати будуть списані.

Іноді показник рентабельності проекту розраховується на основі початкової величини інвестицій

Розрахований на основі початкового обсягу вкладень, він може бути використаний для проектів, що створюють потік рівномірних доходів (наприклад, ануїтет) на невизначений або досить тривалий термін.

Другий варіант розрахунку заснований на відношенні середньорічний величини прибутку (за мінусом відрахувань у бюджет) від реалізації проекту за період до середньої величини інвестицій з урахуванням залишкової або ліквідаційної вартості первинних інвестицій (наприклад, облік ліквідаційної вартості обладнання при завершенні проекту)

ARR = Pr / (1/2) (I0 - If),

де Pr - середньорічна величина прибутку (за мінусом відрахувань у бюджет) від реалізації проекту; I 0 - середня величина (величина) первинних вкладень; If - залишкова, або ліквідаційна, вартість початкових інвестицій.

Перевагою показника ефективності інвестицій є простота розрахунку. У той же час він має і суттєві недоліки. Цей показник не враховує вартості грошей в часі і не передбачає дисконтування, відповідно, не враховує розподілу прибутку по роках, а отже, можна застосовувати тільки для оцінки короткострокових проектів з рівномірним надходженням доходів. Крім того, неможливо оцінити можливі відмінності проектів, пов'язаних з різними термінами здійснення.

Оскільки метод заснований на використанні бухгалтерських характеристик інвестиційного проекту - середньорічної величини прибутку, то коефіцієнт ефективності інвестицій не дає кількісної оцінки приросту економічного потенціалу компанії. Однак даний коефіцієнт надає інформацію про вплив інвестицій на бухгалтерську звітність компанії. Показники бухгалтерської звітності іноді є найважливішими при аналізі інвесторами і акціонерами привабливості компанії.

Динамічні методи оцінки. Оцінка ефективності кожного інвестиційного проекту здійснюється з урахуванням критеріїв, що відповідають певним принципам, а саме:

- вплив вартості грошей у часі;

- облік альтернативних витрат;

- врахування можливих змін в параметрах проекту;

- проведення розрахунків на основі реального потоку грошових коштів, а не бухгалтерських показників;

- відображення і облік інфляції;

- облік ризику, пов'язаного із здійсненням проекту.

Застосування методу чистого дисконтованого доходу (чистої поточної вартості) (Net Present Value - NPV) передбачає послідовне проходження трьох стадій:

1) розрахунок грошового потоку інвестиційного проекту;

2) вибір ставки дисконтування, яка враховує прибутковість альтернативних вкладень і ризик проекту;

3) визначення чистого дисконтованого доходу.

Чиста поточна вартість визначають за такою формулою:

де I 0 - величина початкових інвестицій; Ct - грошовий потік від реалізації інвестицій в момент часу t; t - крок розрахунку (рік, квартал, місяць і т.д.); i - ставка дисконтування.

Грошові потоки повинні розраховуватися в поточних або дефлірованних цінах. При прогнозуванні доходів по роках необхідно по можливості враховувати усі види надходжень як виробничого, так і невиробничого характеру, які можуть бути асоційовані з даним проектом. Так, якщо після закінчення періоду реалізації проекту планується надходження засобів у вигляді ліквідаційної вартості устаткування чи вивільнення частини оборотних коштів, вони повинні бути враховані як доходи відповідних періодів.

В основі розрахунків за цим методом лежить передумова про різної вартості грошей в часі. Процес перерахунку майбутньої вартості грошового потоку в поточну називається дисконтуванням (від англ. Discount - зменшувати).

Ставка, за якою відбувається дисконтування, називається ставкою дисконтування (дисконту), а множник F = 1 / (1 + i) t - фактором дисконтування.

Якщо проект припускає не разову інвестицію, а послідовне інвестування фінансових ресурсів протягом ряду років, то формула для розрахунку NPV модифікується в такий спосіб [32] :

де It - грошовий потік первинних інвестицій; Ct - грошовий потік від реалізації інвестицій в момент часу t; t - крок розрахунку (рік, квартал, місяць і т.д.); i - ставка дисконтування.

Приклад. Визначимо NPV проекту, який при початкових одноразових інвестицій в 1000 ден. од. буде генерувати наступний грошовий потік доходів - 100, 200, 250 1300, 1200 ден. од. Ставка дисконту 10%.

Даний показник може бути розрахований прямим підрахунком за формулою наступним чином:

NPV = - 1000 + 100 / (1 + 0,1) 1+ 200 / (1 + 0,1) 2+ 250 / (1 + 0,1) 3+ 1300 / (1 + 0,1) 4+ 1200 / (1 + 0,1) 5 + 0 / (1 + 0,1) 6 + 0 / (1 + 0,1) 7 + 0 / (1 + 0,1) 8 + 0 / (1 + 0, 1) 9+ 0 / (1 + 0,1) 10 = 1057,05? 1057,1 ден. од.

Умови прийняття інвестиційного рішення на основі даного критерію зводяться до наступного:

- якщо NPV> 0, проект варто прийняти;

- якщо NPV

- якщо NPV = 0, прийняття проекту не принесе ні прибутку, ні збитку.

Основою даного методу є підвищення цінності фірми. Дотримання даної цільової установки є одним з умов порівняльної оцінки інвестицій на основі даного критерію.

Негативне значення чистої поточної вартості свідчить про недоцільність прийняття рішень про фінансування і реалізації проекту, оскільки якщо NPV

Позитивне значення чистої поточної вартості свідчить про доцільність прийняття рішень про фінансування і реалізації проекту, а при порівнянні варіантів вкладень кращим вважається варіант з найбільшою величиною NPV, оскільки якщо NPV> 0, то в разі прийняття проекту цінність компанії, а отже, і добробут її власників збільшаться. Якщо NPV = 0, то проект слід прийняти за умови, що його реалізація посилить потік доходів від раніше здійснених проектів вкладення капіталу. Наприклад, розширення земельної ділянки для автостоянки біля готелю посилить потік доходів від нерухомості.

При формуванні та аналізі методу виходять з того, що всі платежі можуть бути віднесені до певних моментів часу. Часовий проміжок між платежами зазвичай дорівнює одному року. Насправді платежі можуть проводитися і з меншими інтервалами. В цьому випадку слід звернути увагу на відповідність кроку розрахункового періоду (кроку розрахунку) умові надання кредиту. Для коректного застосування даного методу необхідно, щоб крок розрахунку дорівнював або кратний терміну нарахування відсотків за кредит.

Проблематично також допущення про досконалої конкуренції капіталу, на якому фінансові кошти можуть бути в будь-який момент часу і в необмеженій кількості залучені або вкладені за єдиною розрахунковою процентною ставкою. В реальності такого ринку не існує, і процентні ставки при інвестуванні та запозиченні фінансових коштів, як правило, відрізняються один від одного. Внаслідок цього виникає проблема визначення відповідної процентної ставки. Це особливо важливо, тому що вона значно впливає на величину вартості капіталу.

При розрахунку NPV могут використовуват Різні за рокамі ставки дисконтування. У даного випадка звітність, оброблена шкірного грошового потоку застосовуваті Індивідуальні КОЕФІЦІЄНТИ дисконтування, Які будут ВІДПОВІДАТИ даного Кроку розрахунку. Крім того, можлива ситуація, коли проект, прийнятний при постійній дисконтній ставці, може стати неприйнятним при змінної.

Показник чистого дисконтованого доходу враховує вартість грошей у часі, має чіткі критерії прийняття рішення і дозволяє вибирати проекти для цілей максимізації вартості компанії. Крім того, даний показник є абсолютним і має властивість адитивності, що дозволяє складати значення показника за різними проектами і використовувати сумарний показник по проектам з метою оптимізації інвестиційного портфеля, тобто справедливо наступне рівність:

При всіх його достоїнствах метод має і суттєві недоліки. У зв'язку з труднощами і неоднозначністю прогнозування та формування грошового потоку від інвестицій, а також з проблемою вибору ставки дисконту може виникнути небезпека недооцінки ризику проекту.

Індекс рентабельності інвестицій (прибутковості, прибутковості) (Profitability Index - PI) розраховується як відношення чистої поточної вартості грошового припливу до чистої поточної вартості грошового відтоку (включаючи початкові інвестиції):

або

де I 0 - інвестиції підприємства в початковий момент часу; Ct - грошовий потік підприємства в момент часу t; i - ставка дисконтування.

Індекс рентабельності - відносний показник ефективності інвестиційного проекту, що характеризує рівень доходів на одиницю витрат, тобто ефективність вкладень - чим більше значення цього показника, тим вище віддача грошової одиниці, інвестованої в даний проект. Даним показником слід віддавати перевагу при комплектуванні портфеля інвестицій з метою максимізації сумарного значення NPV.

Умови прийняття проекту за даним інвестиційним критерієм наступні:

якщо РІ> 1, проект слід прийняти;

якщо РІ

якщо РІ = 1, проект ні прибутковий, ні збитковий.

При оцінці проектів, що передбачають однаковий обсяг первинних інвестицій, критерій РІ повністю узгоджений з критерієм NPV.

Таким чином, критерій РІ має перевагу при виборі одного проекту з ряду мають приблизно однакові значення NPV, але різні обсяги необхідних інвестицій. В даному випадку вигідніше той з них, який забезпечує більшу ефективність вкладень. У зв'язку з цим даний показник дозволяє ранжувати проекти за обмежених інвестиційних ресурсах.

До недоліків методу можна віднести його неоднозначність при дисконтуванні окремо грошових припливів і відтоків.

Під внутрішньою нормою рентабельності, або внутрішньою нормою прибутку, інвестицій (Internal Rate of Return - IRR) розуміють значення ставки дисконтування, при якому NPV проекту дорівнює нулю

при якому

Сенс розрахунку цього коефіцієнта при аналізі ефективності планованих інвестицій полягає в наступному: IRR показує максимально допустимий відносний рівень витрат, які можуть бути асоційовані з даним проектом. Наприклад, якщо проект повністю фінансується за рахунок позички комерційного банку, то значення IRR показує верхню межу допустимого рівня банківської процентної ставки, перевищення якої робить проект збитковим.

На практиці будь-яке підприємство фінансує свою діяльність з різних джерел. В якості плати за користування авансованих в діяльність підприємства фінансовими ресурсами воно сплачує відсотки, дивіденди, винагороди і т.п., тобто несе деякі обгрунтовані витрати на підтримку свого економічного потенціалу. Показник, що характеризує відносний рівень цих доходів, можна назвати ціною авансованого капіталу (capital cost - СС). Цей показник відбиває сформований на підприємстві мінімум повернення на вкладений у його діяльність капітал, його рентабельність і розраховується по формулі середньої арифметичної зваженої.

Економічний зміст цього показника полягає в наступному: підприємство може приймати будь-які рішення інвестиційного характеру, рівень рентабельності яких не нижче поточного значення показника СС (ціни джерела коштів для даного проекту). Саме з ним порівнюється показник IRR,

розрахований для конкретного проекту, при цьому зв'язок між ними така:

якщо IRR> СС, проект слід прийняти;

якщо IRR СС, проект слід відкинути;

якщо IRR = СС, проект ні прибутковий, ні збитковий.

Ще один варіант інтерпретації полягає в трактуванні внутрішньої норми прибутку як можливої норми дисконту, при якій проект ще вигідний за критерієм NPV. Рішення приймається на основі порівняння IRR з нормативної рентабельністю; при цьому чим вище значення внутрішньої норми рентабельності і більше різниця між її значенням та обраної ставкою дисконту, тим більший запас міцності має проект [33] .

Цей критерій є основним орієнтиром при прийнятті інвестиційного рішення інвестором, що зовсім не применшує ролі інших критеріїв. Для розрахунку IRR за допомогою таблиць дисконтування вибираються два значення коефіцієнта дисконтування; i 1 2 таким чином, щоб в інтервалі (i1, i 2) функція NPV = f (i) змінювала своє значення з «+» на «-» або з «-» на «+». Далі застосовують формулу

IRR = r1 + f (r1) / f (r1) - f (r2) (r2 - r1),

де r 1 - значення коефіцієнта дисконтування, при якому f (i 1)> 0 (f (i 1) r2 - значення коефіцієнта дисконтування, при якому f (i 2)> 0 (f (i 2)

Точність обчислень зворотно пропорційна довжині інтервалу (i 1, i 2), а найкраща апроксимація досягається в разі, коли i 1 і i 2 - найближчі друг до друга значення коефіцієнта дисконтування, що задовольняють умовам. Однак точний розрахунок величини IRR можливий тільки за допомогою комп'ютера.

Приклад. Потрібно розрахувати значення показника IRR для проекту, розрахованого на три роки, що вимагає інвестицій в розмірі 2000 ден. од і має передбачувані грошові надходження в розмірі 1000, 1500 і 2000 ден. од.

Для розрахунку IRR за допомогою таблиць дисконтування виберемо два довільних коефіцієнта дисконтування, наприклад r 1 = 40% r2 = 50% і розрахуємо значення функції NPV = f (r). Отримаємо NPV = f (40%) = 207 і NPV = f (50%) = - 75, таким чином, функція NPV = f (r) змінює своє значення з «+» на «-» і даний інтервал значень дозволяє розрахувати IRR (звичайно, не завжди відразу вдається підібрати такий інтервал, іноді необхідно провести кілька ітерацій). Далі застосуємо формулу, де r 1 - значення коефіцієнта дисконтування, при якому f (r 1)> 0 (f (r 1) r2 - значення коефіцієнта дисконтування, при якому f (r 2)> 0 (f (r 2)

IRR = 40% + 207/207 - (-75) (50% - 40%) = 47,3%.

Далі таким же чином можна уточнити отримане значення IRR шляхом декількох ітерацій, визначивши найближчі цілі значення коефіцієнта дисконтування, при яких NPV змінює знак.

За розрахунками, наведеними вище, шукане значення IRR становить 47,17%. Значення IRR, отримане за допомогою фінансового калькулятора, - 47,15%.

До переваг цього критерію відносять об'єктивність, незалежність від абсолютного розміру інвестицій, інформативність. Крім того, він легко може бути пристосований для порівняння проектів з різними рівнями ризику: проекти з великим рівнем ризику повинні мати велику внутрішню норму прибутковості. Однак у нього є і недоліки: складність «безкомпьютерних» розрахунків, велика залежність від точності оцінки майбутніх грошових потоків, а також неможливість використання в разі наявності декількох коренів рівняння.

Дисконтований термін окупності інвестицій (Discounted Payback Period - DPP) усуває недолік статичного методу терміну окупності інвестицій і враховує вартість грошей у часі, а відповідна формула для розрахунку дисконтованого строку окупності має вигляд

DPP = min n, при якому? Pk I / (1 + r) k? I0.

У разі дисконтування термін окупності збільшується, тобто завжди DPP> PP.

Найпростіші розрахунки показують, що такий прийом в умовах низької ставки дисконтування, характерною для стабільної західної економіки, покращує результат на невідчутну величину, але для значно більшої ставки дисконтування, властивою російській економіці, це дає значну зміну розрахункової величини терміну окупності. Іншими словами, проект, прийнятний за критерієм РР, може виявитися неприйнятним за критерієм DPP.

При використанні критеріїв РР і DPP в оцінці інвестиційних проектів рішення можуть прийматися виходячи з таких умов: а) проект приймається, якщо окупність має місце; б) проект приймається тільки в тому випадку, якщо термін окупності не перевищує встановленого для конкретної компанії граничного терміну.