Звернення до Ради директорів ВАТ "Газпром" про проведення зворотного викупу акцій
У минулому році ми почали роботу з Радами директорів низки публічних компаній щодо підвищення ефективності управління акціонерним капіталом. Зокрема ми запропонували провести процедуру зворотного викупу таким компаніям, як Газпром, Мосенерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, опіно, ЦМТ, Група ЛСР, Група Черкізово. Зворотній зв'язок показала, що наше звернення не пройшло безслідно і багато компание (включаючи Газпром) почали вивчення цього питання.
В цьому році ми продовжуємо цей проект. За підсумками фінансового року опублікована фінансова звітність, в більшості компаній пройшли річні загальні збори акціонерів, обрано нових Ради директорів. Сьогодні ми публікуємо повторне звернення до ради директорів Газпрому. За підсумками нашого першого звернення Газпром почав вивчення досвіду Exonn Mobil з проведення зворотних викупів.
Відзначимо, що в минулому році при ринковій ціні акцій приблизно 110 р. ми пропонували провести зворотний викуп за ціною 145 р (рентабельність такого викупу була б на рівні 38%). Тоді ця пропозиція викликала масу глузувань від учасників ринку з розряду «за такими цінами їм весь free-float принесуть». Однак з часом ціни вийшли на цей рівень і навіть перевищили його (силами учасників ринку).
Зараз (в якості прикладу) ми пропонуємо Газпрому розглянути можливість зворотного викупу за ціною 170 р. - рентабельність такого викупу буде на рівні 31%. Далі наводимо текст звернення, яке містить економічне обґрунтування цієї пропозиції:
Документ містить інформацію про заходи щодо збільшення:
- балансової та ринкової вартостей акцій ВАТ «ГАЗПРОМ»;
- прибутку і розміру дивіденду на акцію;
- ефективності використання власного капіталу.
Станом на 16/06/14 під управлінням компанії знаходиться пакет акцій ВАТ «Газпром» у розмірі 381 180 штук (0,002% статутного капіталу).
Ми розраховуємо на розуміння членів Ради директорів ВАТ «Газпром» і висловлюємо надію, що описані рекомендації будуть ретельно проаналізовані і виявляться корисними компанії. Для кращого розуміння суті пропонованих нами практичних дій докладаємо необхідні теоретичні матеріали:
1. Вихідні параметри
ВАТ «Газпром» - глобальна енергетична компанія, яка веде успішну операційну діяльність, що дозволило їй за останні 7 років майже подвоїти чистий прибуток. У таблиці 1 наведені результати діяльності ВАТ «Газпром» за 2 останні роки, а також прогноз фінансових показників на 2014 і 2015 рр., Складений аналітичним підрозділом КК «Арсагера».
Таблиця 1. Власний капітал ВАТ «Газпром», результати і прогнози діяльності.
Примітки: * - дані 2014 року на 16.06.2014г .;
** - експертна оцінка;
*** - сума довгострокових і короткострокових позикових коштів.
**** - за методикою ВАТ «УК« Арсагера » arsagera.ru/files/KU/ gazp .pdf
Джерело: фінансова звітність ВАТ «Газпром» за МСФЗ за 2013 рік, розрахунки КК «Арсагера».
[1] ROEфд - ставка, під яку компанія може інвестувати зароблений прибуток, направивши її в основну діяльність. Фактично, це додаткова прибутковість, під яку отриманий прибуток поточного періоду може працювати в майбутньому. Згідно із заявою незалежних директорів за підсумками Ради директорів, що відбувся 21 травня 2013 року, внутрішня норма прибутковості проектів з видобутку становить 15%, трубопровідних проектів - 12%.
[2] Прибутковість, яку інвестори очікують отримати у вигляді курсового зростання і дивідендів від вкладень в акції даного бізнесу. Як орієнтир необхідної прибутковості ВАТ «Газпром» взята ставка за борговими зобов'язаннями, збільшена в 1,5 рази.
Як відомо, однією з найважливіших характеристик ведення бізнесу, що визначають швидкість росту балансової вартості однієї акції, є рентабельність власного капіталу (ROE). За підсумками 2013 показник ROE ВАТ «Газпром» склав 13,1%, і в подальшому (аж до 2015 року), за прогнозами КК «Арсагера», ВАТ «Газпром» має всі шанси зберегти поточну рентабельність на стабільному рівні. За нашими оцінками, чистий прибуток ВАТ «Газпром» в 2014-2015 р.р. покаже помірне зростання.
З огляду на масштаб компанії і кризові явища в світовій економіці, прогнозовані нами темпи зростання чистого прибутку компанії є досить непоганими, хоча попередня динаміка фінансових показників була більш вражаючою. Так з 2005 по 2012 виручка компанії збільшилася в 3,4 рази, чистий прибуток - в 3,7 раз. На цьому тлі падіння капіталізації компанії за той же період часу майже в два рази виглядає дивним.
Зараз на вторинному ринку компанія оцінена з коефіцієнтом P / BV близько 0,3. Іншими словами, компанія - один зі світових енергетичних лідерів оцінена інвесторами менше ніж в третину (!) Її балансової вартості. Так як значення ROE компанії «Газпром» знаходиться на рівні необхідної інвесторами прибутковості (12,6%), то вартість акцій ВАТ «Газпром» на вторинному ринку не повинна бути нижчою від балансової вартості, і поточна ціна акцій компанії представляється нам сильно заниженою. Детальніше про вплив співвідношення процентних ставок (ROE і необхідної прибутковості) на співвідношення ринкової і балансової вартості в матеріалі «Бісектриса Арсагери або що повинна робити компанія».
Проблему низької капіталізації компанії, яка не відбиває її успіхів, розуміють і в самій компанії, свідченням чого є датоване січня 2014 року повідомлення про те, що ВАТ «Газпром» розглядає можливість викупу власних акцій з ринку і вивчає відповідний досвід зарубіжних колег по галузі.
2. Пропозиції щодо підвищення ефективності діяльності ВАТ «Газпром»
Виходячи з передумов МУАК, КК «Арсагера» вважає, що для вирішення проблеми підвищення ринкової вартості акцій ВАТ «Газпром» до справедливого рівня і зростання показників ефективності діяльності, Рада директорів компанії повинен ініціювати викуп власних акцій з вторинного ринку з їх подальшим погашенням. Відзначимо, що в подібній процедурі зацікавлене, в першу чергу, саме ВАТ «Газпром», оскільки компанія володіє істотними фінансовими можливостями для підвищення ефективності своєї діяльності.
Таблиця 2. Можливі параметри викупу (приклад).
Джерело: фінансова звітність ВАТ «Газпром» за МСФЗ, розрахунки КК «Арсагера».
[3] Ціна викупу може бути позначена компанією на іншому рівні: як більше, так і менше.
[4] Для розрахунку взято власний капітал ВАТ «Газпром» на кінець 2013 року.
[5] Механізм розрахунку даного показника наведено на наступній сторінці.
Далі ми б хотіли пояснити на цифрах, чому проведення операції зворотного викупу спричинить за собою підвищення ефективності діяльності ВАТ «Газпром». Справа в тому, що фактичний ROE компанії перевищує необхідну інвесторами прибутковість від вкладення в акції компанії (12,6%) і перевершує середньозважену ставку боргу ВАТ «Газпром» - 8,4% (Дані взяті з звітності по МСФО за 2013 рік).
У зв'язку з цим, на наш погляд, керівництву компанії в якості джерел фінансування зворотного викупу можна використовувати позикові кошти. Співвідношення загального боргу і власного капіталу за підсумками 2013 року становить комфортне значення 0,19. Згідно із затвердженою інвестиційною програмою ВАТ «Газпром» обсяг освоєння інвестицій в 2014 році перевищить 800 млрд. Рублів. З урахуванням прогнозованої нами чистого прибутку компанії Газпрому можливо навіть не знадобитися вдаватися до позик для фінансування своєї інвестиційної програми, як наслідок, співвідношення загального боргу і власного капіталу продовжить скорочуватися і на кінець 2014 року складе всього 0,17.
Ціну викупу КК «Арсагера» рекомендує визначити в розмірі 170 рублів, що на 16% перевищує поточну ринкову ціну, а розмір зворотного викупу - в кількості 2,1% від статутного капіталу і близько 5,3% від акцій, які перебувають у вільному обігу. Таким чином, в грошовому вираженні обсяг викупу складе 85 млрд. Рублів.
Нагадаємо, що Рада директорів компанії рекомендував Річного загальних зборів акціонерів ВАТ «Газпром» розподілити частину чистого прибутку за підсумками 2013 року в вигляді дивідендів в розмірі 170,4 млрд. Рублів. По суті, зворотний викуп акцій є операцією, схожою з виплатою дивідендів, адже і в першому, і в другому випадку грошові кошти залишають баланс компанії і надходять в розпорядження акціонерів. Ми схильні вважати, що рекомендовані дивіденди будуть затверджені Річним загальними зборами, а значить, кошти для їх виплати у ВАТ «Газпром» є. У зв'язку з цим, ми звертаємо увагу, що компанії було б вигідніше близько 50% від 170,4 млрд. Рублів направити на викуп, а решту суми розподілити у вигляді дивідендів. Від операції викупу ВАТ «Газпром» отримає набагато більший економічний ефект, пов'язаний з підвищенням показників ефективності бізнесу компанії і приведенням вартості компанії на вторинному ринку у відповідність з її балансовою вартістю.
Тут же варто відзначити, що ми прекрасно розуміємо значення ВАТ «Газпром» для економіки країни і, зокрема, для бюджету Росії, який поповнюється не тільки за рахунок податків, що сплачуються компанією, але і за рахунок виплати ВАТ «Газпром» дивідендів. У зв'язку з цим ми хочемо підкреслити, що якщо перед компанією стоїть завдання не знижувати обсяг дивідендних виплат, то операцію зворотного викупу акцій можна провести на позикові кошти (зменшуючи тим самим обсяг виплачуваних дивідендів).
ВАТ «Газпром» вигідно проводити операцію зворотного викупу за ціною нижче балансової (170,00 руб.), Так як прибутковість подібної інвестиції (ROEвикупа) складе 31,3% (ROEфакт * BV / Pвикупа), що більш ніж в 2,5 рази перевищує ROEфакт (13,1%) Уточнимо, в тому випадку, якщо компанія набуває свої акції за балансовою ціною (Pвикупа = BV на акцію), то кошти вкладаються з прибутковістю ROEфакт, якщо ж ціна викупу нижче балансової, то кошти вкладаються з прибутковістю, перевищує ROEфакт на співвідношення BV / P.
Відзначимо, що ставка ROEвикупа перевищує альтернативні можливості вкладення коштів. Онапревишает ROEфд, а також ставку по фінансових вкладень ВАТ «Газпром», що дорівнює 4-5% (Розраховано на підставі звітності ВАТ «Газпром» за МСФЗ як співвідношення відсотків до отримання та величини фінансових вкладень і грошових коштів).
Ми хочемо звернути увагу, що за 2013 рік обсяг торгів акціями Газпрому на Московській біржі склав близько 1,4 трлн. рублів. При цьому істинний обсяг торгів акціями компанії (без урахування обсягу, що генерується «торговими роботами»), за нашими оцінками, становить близько 200 млрд. Рублів. Рекомендований КК «Арсагера» обсяг викупу - 85 млрд. Рублів, - на нашу думку, повинен мати серйозний вплив на оцінку ВАТ «Газпром», так як він складає близько 43% від річного обсягу торгів акціями компанії (без урахування обсягу, що генерується «торговими роботами ») на вторинному ринку. На наш погляд, після проведення зворотного викупу ціна акцій компанії на вторинному ринку може підтягнутися до ціни викупу (170 рублів).
Незважаючи на те, що в розглянутому прикладі розмір викупу становить 2,1% статутного капіталу, ми хочемо підкреслити, що такі операції будуть завжди вигідні компанії в будь-якому обсязі (як в меншому, так і в більшому) до тих пір, поки у неї є можливість купувати свої акції нижче балансової вартості.
3. Прогнозований ефект від викупу
КК «Арсагера» має намір продемонструвати корисність і необхідність озвучених заходів. Звернемося до цифр і проілюструємо майбутній ефект від викупу.
Таблиця 3. Ефект для акціонерів і основної діяльності компанії.
Джерело: фінансова звітність ВАТ «Газпром» за МСФЗ, розрахунки КК «Арсагера».
[7] Розраховано на підставі звітності ВАТ «Газпром» за МСФЗ як співвідношення відсотків до отримання та величини фінансових вкладень і грошових коштів.
[8] У разі, якщо обсяг викупу залишить 500 млн. Шт. акцій і мажоритарний акціонер не братиме участі у викупі.
[9] Розмір дивіденду визначений виходячи з прогнозної чистого прибутку 2014 року і частки дивідендів у чистого прибутку в розмірі 18,4%.
- Після проведення операції зворотного викупу балансова вартість акції за підсумками 2014 року зросте до 453,32 руб., (+ 1,3%).
- Значення ROE компанії за підсумками 2014 року зросте на 0,1 п.п. - до 12,45%.
- Прибуток на акцію (EPS) виросте на 1,05 рублів або на 2,2%, а економічний ефект від викупу складе близько 24,1 млрд. Рублів (розрахований як зміна EPS * Кількість акцій після викупу. Економічний ефект = 1,05 руб . * 23,2 млрд. шт. ат = 24,1 млрд. руб.); іншими словами, сума, вкладена суспільством від імені своїх акціонерів (85 млрд. руб.) в викуп власних акцій, щорічно (включаючи поточний рік) буде приносити віддачу акціонерам у розмірі 24,1 млрд. руб.
- Ринкова ціна акції підніметься до 170 рублів, тобто капіталізація компанії виросте на 16% (до ціни закриття торгів на Московській біржі 16.06.2014 р).
- Зростання дивідендів на акцію за підсумками 2014 року може скласти 2,2%.
- Співвідношення P / BV зросте з 0,33 до 0,37.
- Співвідношення загальний борг / власний капітал за підсумками 2014 року становитиме 0,18.
Таким чином, після проведення зворотного викупу акцій з їх подальшим погашенням виростуть всі основні показники ефективності діяльності компанії в розрахунку на акцію, а фінансове становище ВАТ «Газпром» з урахуванням збільшеного боргу як і раніше залишиться комфортним.
Крім того, проведення цієї операції, за оцінками КК «Арсагера», сприятиме зростанню курсової вартості акцій ВАТ «Газпром» на вторинному ринку до оголошеної ціни викупу.
В якості непрямих позитивних факторів викупу ми також вказуємо наступні:
- Акціонери, які не братимуть участі у викупі (перш за все, держава), поряд з поліпшенням таких показників, як балансова вартість акції, дивіденд і прибуток на акцію, також збільшать свою частку в статутному капіталі акціонерного товариства;
- Якщо в результаті викупу акцій наступним їх погашенням частка великого акціонера (держави) перевищить встановлені законом пороги участі 30, 50, 75%, то, відповідно до статті 84 Федерального закону «Про акціонерні товариства», такі акціонери будуть звільнені від напрямку в суспільство обов'язкової оферти.
Подібна практика зворотних викупів також дозволить ВАТ «Газпром» привести ринкову ціну у відповідність з балансової ціною. Ця обставина дасть можливість в майбутньому докапіталізувати компанію шляхом залучення коштів за допомогою додаткових емісій акцій за ціною не нижче балансової, що, з одного боку, дозволить фінансувати виконання завдань державної ваги, а, з іншого боку, не викликатиме втрат акціонерів.
ВАТ «Газпром» є найбільшою публічною компанією Росії як по виручці, так і по капіталізації, а акції компаніями є одними з лідерів за обсягом торгів на російському фондовому ринку. Станом на кінець 1 кварталу 2014 роки кількість акціонерів ВАТ «Газпром» склало 513 954. Акції компанії є неодмінною складовою портфелів банків, страхових компаній, недержавних пенсійних фондів, пайових інвестиційних фондів, громадян Росії, а також іноземних інвесторів. Таким чином, ВАТ «Газпром» є знаковою компанією для російського фондового ринку, на прикладі якої інвестори мимоволі судять про весь фондовий ринок Росії. У зв'язку з цим застосування ВАТ «Газпром» кращих практик корпоративного управління, що сприяють підвищенню ефективності діяльності і зростання балансової і ринкової вартостей власних акцій, буде вкрай позитивно сприйнято як вітчизняними, так і іноземними інвесторами. Ця обставина не залишиться непоміченим і позначиться на зростанні привабливості як акцій ВАТ «Газпром», так і всього ринку в очах інвесторів, що сприятиме створенню в Москві міжнародного фінансового центру і істотно поліпшить перспективи майбутньої приватизації державного майна.
Озвучені нами пропозиції повністю відповідають виконанню завдання, поставленого Президентом РФ В. Путіним у червні минулого року на економічному форумі в Санкт-Петербурзі з розробки ключових показників ефективності (KPI) для топ-менеджерів компаній з державною участю. Нагадаємо, що центральне місце в системі показників займають капіталізація компанії, величина виплачуваних дивідендів, рентабельність акціонерного капіталу.
Ми готові дати необхідні додаткові пояснення щодо наших пропозицій як в очній, так і в заочній формі на безоплатній основі. КК «Арсагера» готова також допомогти в діагностиці потенційних слабких місць в системі корпоративного управління ВАТ «Газпром».